程坦

（广西师范大学 经济管理学院，广西 桂林 541006）

【摘要】  股权结构决定着公司所有权和控制权的分配，合理的股权结构是公司提高绩效的前提。金融证券业上市公司的经营绩效关系到整个国家宏观经济的平稳健康发展。现实中，由于金融证券业资本结构的不合理，导致有效的治理结构难以建立，治理机制难以发挥其作用，最终制约了经营绩效的提高。因此，针对其资本结构与经营绩效二者关系的研究具有重要的现实指导意义。本文通过对2011年金融证券业中样本公司的分析，得出股权构成和股权集中度与公司绩效不同的相关关系。

【关键词】  2011年；金融证券业；股权结构与公司绩效；

The empirical researches of ownership structure and corporate performance of financial securities listed company in China during 2011

Cheng Tan

(Economic Management Department，Guangxi normal university，Guilin，Guangxi 541006)

Abstract: The allocation of corporate ownership and control depend on ownership structure, and equity structure can improve the company performance. The listed company of financial securities relate to the performance of the national macroeconomic healthy development. In reality, unreasonable capital structure lead to it is hard to develop effective governance structure. Meanwhile, governance mechanism is difficult to play its role and eventually the performance are restricted. Therefore, this paper analyzes the sample company, and concludes that the ownership structure and corporate performance are related.

Key words：2011; financial securities; ownership structure and corporate performance

一、文献回顾

（一）国外文献

1.第一类观点是认为股权结构与公司绩效有关系，但在股权结构究竟对公司绩效起怎样的影响问题上存在差异，具体而言又分为两种观点：一部分学者认为股权结构与公司绩效是呈线性关系；另一部分学者则持相反的观点，认为股权结构与公司绩效之间呈非线性关系。

持这种观点的文献最早可以追溯到Bede & Means(1932)。他们指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。Morck et al(1988)最早提出股权结构和公司绩效之存在非线性关系。Morck，Shleifer和Vishny（1988）对371个在《财富》500强中榜上有名的大公司的实证研究发现，管理层持股比重与公司价值(Tobin’s Q)之间存在倒 U 型曲线关系。

2.第二类观点则认为股权结构与公司绩效之间没有关系。

Demsetz (1983)最早提出股权结构和公司绩效之间无相关性。他认为所有权的结构如何是竞争性选择的内在结果，其中要比较各种成本的利弊，才能使企业组织结构达到均衡状态。Holdrness & Sheehan(1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司(最大股东持股少于20%)的业绩进行比较，将它们的托宾Q 值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。

（二）国内文献

国内学者对于股权集中度与公司治理绩效的关系主要持两种观点：正相关关系和倒 U 型关系。

许小年、王燕(1997)对1993—1995年沪深两市300多家上市公司的分析得出，股权集中度与公司绩效正相关，法人股比例与公司绩效正相关，国家股比例与公司绩效负相关，个人股比例对公司绩效无显著影响。孙永祥，黄祖辉（1999）提出公司价值是公司股权结构的函数，原因在于股权结构对公司经营运作的治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。

二、样本的选取与数据来源

本文选取了2011年1月1日以前在沪上市交易的金融证券企业为研究对象，以此来分析股权结构和公司绩效之间的关系。为了确保数据的统一性和有效性，剔除一些数据不全的公司，最后得到28个有效的数据样本。本文所用数据来源于巨潮资讯网（www.cninfo.com）、和讯网（www.hexun.com）等网站。实证分析所用软件为Eviews5.0。

三、变量的选取

（一）被解释变量

    被解释变量为公司经营绩效变量，在参考先前的研究基础上，选取适当的财务指标来描述公司经营绩效。本文主要采用每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）作为评价公司绩效的标准。

1.每股收益（EPS）是测定股票投资价值的重要指标之一，每股收益能够综合反映公司的获利能力。

2.净资产收益率（ROE）是一个综合性极强、具有很大代表性的财务比率，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力。

（二）解释变量

解释变量为股权结构变量，主要包括股权属性和股权集中度两个方面。

    1.股权属性变量

国家股比例，简记GJG，是指有权代表同家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。

法人股比例，简记FRG，是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。

公众股比例，简记GZG，是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。

2.股权集中度变量

第一大股东持股比例，简记G1，是第一大股东持股数占总股本的比例。

前五大股东持股比例，简记G5，是前五大股东持股数占总股本的比例。

（三）控制变量

控制变量为影响公司的经营绩效的因素，考虑到公司的经营绩效不仅受公司股权结构的影响，在股权结构之外还有额外相关变量也会影响公司的绩效，所以在研究的过程中要对这些变量加以控制。本文选用公司规模（SIZE）、成长能力（GROWTH）作为控制变量。

1.公司规模，简记SIZE，考虑到公司的规模一般比较大，因此在回归模型中以总资产的自然对数作为公司规模的衡量指标。

    2.成长能力，简记GROWTH，代表公司一年中的盈利能力，本文选用净利润增长率代表公司的成长能力。

表1  各变量计算方法

四、研究假设的提出

（一）股权构成与公司绩效的关系

股权构成是指各个不同性质的股东集团分别持有的股份的多少，它是股权结构的“质”的体现。不同类型的股份对应着不同权益主体，而不同的权益主体对公司治理的参与和影响也不同，因此他们的行为取向将直接影响到公司治理效率。

    1.国家股

国家股股东一般是政府机关、国有资产管理公司以及集团公司，这些机构代为行使股东权利。政府机关一方面在监督中带有过多的行政色彩，导致对企业过多的干预；另一方面，政府机关与企业之间是不规范背离市场原则的委托—代理关系。绝大部分的国有资产经营公司政企不分现象十分严重，加之自身的激励监督机制还不健全，难以尽到股东的责任。对集团公司来讲，更多的是“空壳”公司。

综上所述，国家股权人格化代表的缺位以及不可自由流通性加大了内部人控制所带来的代理问题，从而使公司治理效率低下。由此提出第一个假设：

假设一：国家股比例与公司绩效之间存在负相关关系

2.法人股

相对于国家股股东，法人股股东在公司治理过程中具有较大的积极性和更强的监督动机，而且他们具有明确和单一目标，即利润最大化。其代理人在利益的驱动下，能关注公司的经营活动，通过选举等认真监督激励经理人员的行为。理论上说，法人股应该对公司绩效有积极的正面促进作用。但对于金融证券行业来说，其法人股中的国有成分仍占据着主导地位。由此提出第二个假设：

假设二：法人股比例与公司绩效之间存在负相关关系

3.公众股

针对金融证券行业，其公众股占得比例较高。我国《公司法》规定，股东大会决议的表决权是按股东持股比例的大小来计算的，那么对小股东而言就难以在股东大会上影响大股东的行为。公众股股东只能“用脚投票”，他们没有能力也缺乏直接有效的监督，但他们可以在股票市场上抛售股票。如果存在完善的外部接管市场或公司控制权市场，当股票价格跌落到一定水平时，外部投资者认为公司股票被低估，就会发起一场公司控制权的争夺之战，而当公司控制权易主时，原有的经理层一般会被更换。而且对于管理层或内部人来说，他们必须在某种程度上赢得众多小股东的信任。由此提出第三个假设：

假设三：公众股比例与公司绩效之间存在正相关关系

（二）股权集中度与公司绩效的关系

股权集中度是指公司股权在各个股东手中集中度的分布状况，是股权结构在量方面的体现。主要包括三种类型：一是股权高度集中；二是股权相对集中；三是股权高度分散，不存在大股东，公司所有权和经营权基本上完全分离。

对于股权高度集中的企业，由于大股东拥有对上市公司的绝对控股权，所以他们会从各方面支持上市公司的发展，从而对公司的经营绩效有积极的影响。股权如果过于集中，当然也会产生许多弊端。一是控股股东可能出于自身利益需要做出侵害中小股东利益，影响上市公司绩效的行为。二是不利于形成有效的外部治理。三是不利于使公司在更大范围内接受股东的监督。四是难以遏止股权垄断问题，造成大股东绝对操纵董事人选，使董事会纯粹是一个法规型的傀儡机构。

股权相对集中。在此情形下，通过各大股东的内部利益牵制，达到相互监督，从而保护所有股东权益，达到股权制衡的状态。但是股权相对集中也有其不利之处，前几大股东的持股比例相对比较接近，董事会成员代表均没有绝对决策权，一些重大决策和经营管理可能存在分歧而导致时机的贻误，从而对公司绩效产生消极影响。

股权高度分散。在此情形下，上市公司的控制权与所有权已经分离，此时管理者在公司治理结构中的作用就比较突出，各个股东监督公司的经营管理是需要付出成本的，因此股东们往往会忽视对管理层的监管，普遍存在“搭便车”的动机。    

我国金融证券行业上市公司中的第一大股东多数是国有股，但他们的持股比例并没有达到绝对控股的股份，所以公司经营产生的风险对他们的影响极其有限，这就可能会导致他们在某一行动上的收益大于成本时做出对自己有利而对公司有害的决策。我国金融证券业的上市公司中前五大股东平均持股比例属于股权高度集中的类型，通过以上研究得出第四和第五个假设：

假设四：第一大股东持股比例与公司绩效之间存在负相关关系

假设五：前五大股东持股比例与公司绩效之间存在负相关关系

五、模型的建立

本文在借鉴国内学者的基础上，构建了我国上市公司股权结构与公司绩效之间关系的模型，股权构成与公司绩效之间的模型为：

EPS=α+β₁×GJG+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                  （模型1）

EPS=α+β₁×FRG+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                  （模型2）

EPS=α+β₁×GZG+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                  （模型3）

ROE=α+β₁×GJG+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                  （模型4）

ROE=α+β₁×FRG+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                  （模型5）

ROE=α+β₁×GZG+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                  （模型6）

股权集中度与公司绩效之间关系的具体模型为：

EPS=α+β₁×G1+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                     （模型7）

EPS=α+β₁×G5+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                     （模型8）

ROE=α+β₁×G1+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                     （模型9）

ROE=α+β₁×G5+β₂×SIZE+β₃×GROWTH+ε                     （模型10）

六、实证分析

（一）各统计变量的描述性统计分析

首先，在样本公司中，国家持股比例最大值为82.66%，最小值为0，平均持股比例为13.87%，国家股持股比例适中；法人股持股比例最大值68.37%，最小值为0，平均持股比例为11.48%，法人股比例低于国家股；社会公众股比例最大值为100%，最小值为3.84%，平均持股比例为69.66%，社会公众股占相当的比重。

其次，样本公司中股权集中度相对较高，第一大股东持股比例的最大值和最小值分别为68.37%和5.87%，平均持股比例为29.46%。前五大股东持股比例和平均达到58.22%，由此可见我国金融证券业上市公司的股权集中度比较高。

        表2  绩效变量、股权构成变量和股权集中度变量的描述性统计分析

（二）股权结构与经营绩效的相关性分析

对于多元回归模型，要进行多重共线性检验，对两个解释变量的模型，采用简单相关系数法，如果通过检验，同时也能研究解释变量和控制变量之间的关系，首先对变量利用Eviews软件进行相关性分析，变量相关系数见下表：

表3  变量之间相关系数

由表中数据可以看出除了第一股东持股比例和前五大股东持股比例和有较高的相关性外，其他变量之间都不存在高度相关性。而第一股东持股比例和前五大股东持股比例和之所以有较高的相关性也是因为第一股东本身就在前五大股东比例中占有相当的比重。

可以看出，国家股比例与法人股比例呈正相关，和公众股呈负相关。第一大股东持股比例和前五大股东持股比例与国家股比例和法人股比例呈正相关，与公众股比例呈负相关。

国家股比例和法人股比例与公司规模呈负相关，与净利润增长率呈正相关，而公众股比例与公司规模存在负相关关系，与净利润增长率也存在负相关关系。对于金融证券业这个特殊行业来说，公司规模大也就意味着资金雄厚，公众股比例相对较小，同时由于整个公司规模庞大，净利润增长则不如小规模的公司明显；而公司规模小的则要依靠向公众募股筹集资金，由于公司规模小，船小好调头，相对来说赋税等负担较小，净利润增长比较快。

（三）多元线性回归结果及分析

前面理论分析表明，公司股权构成和股权集中度将会影响公司绩效，但是二者之间的关系需要进一步进行实证分析。由于本文所用样本为截面数据，所以可能会产生异方差，为了消除异方差，将对所有方程采用加权最小二乘法进行回归。

表4  2011年股权结构变量与公司绩效关系的回归分析结果

注：括号内数字为T检验值。

下面将分别对回归结果进行分析：

    1.每股收益（EPS）

从上表中可以看出国家股与每股收益的相关系数为-0.969343，通过了显著性检验，有显著的负相关关系，拟合优度很好。法人股与每股收益呈负相关关系，但不如国家股那么显著。公众股与每股收益的相关系数为0.966034，有着显著的正相关关系，调整的R²为0.970191，拟合度水平很高。第一大股东比例和每股收益显著负相关，前五大股东比例和与每股收益同样呈显著的负相关关系。公司规模和净利润增长率这两个控制变量与每股收益有着不太显著的正相关关系。

2.净资产收益率（ROE）

国家股与净资产收益率有着不太显著的负相关关系。法人股对净资产收益率产生不太明显的负影响。公众股与净资产收益率正相关，但是不显著。第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和都与净资产收益率有着不显著的负相关关系。模型的拟合优度水平均很高。两个控制变量与净资产收益率均是微弱的正相关。

七、结论分析与说明

第一，股权构成与公司绩效的分析。国家股和法人股与测定公司绩效的两个指标负相关说明在我国金融证券业中，国有股“所有者缺位”问题，“内部人控制”带来的代理问题影响到了公司的绩效，法人股本来是具有提升公司绩效的股权性质，但由于在法人股比例中国有股占了相当的分量以至于其无法发挥应有的作用。而公众股与每股收益和净资产收益率都是呈正相关关系，则说明虽然公众股股东分散，没有太多的话语权，但是在金融证券业这个特殊的通过资本运作增值的行业来说，特别需要公众的信任，因此“用脚投票”起到了应有的制约作用。

第二，股权集中度与公司绩效的分析。第一大股东持股比例与每股收益和净资产收益率却有着负相关关系，这主要是第一大股东多数为国有股，国有股不利于公司绩效的提高。另外第一大股东持股比例相对集中，本应对公司绩效起到正面作用，但实证结果却是与每股收益和净资产收益率却有着负相关关系，可见股权相对集中并没有使股权制衡发挥作用，没有形成有效的监督和约束机制。前五大股东持股比例和与每股收益和净资产收益率同样负相关，结合前文前五大股东持股比例和的平均值可知这是股权高度集中带来的后果，股权高度集中不仅会使股东为了自身利益而置中小股东利益于不顾，而且缺乏有效的约束机制，从而影响公司的绩效。

八、优化我国金融证券业上市公司股权结构，提高公司绩效的政策建议

（一）减持国有股份，增加法人股东中的非国有法人持股比例

根据实证分析可知，国有股和法人股的股权性质与我国金融证券业公司的经营绩效成负相关关系。这主要是因为我国国有股的“所有者缺位”造成的，因此加强国有股的治理效应刻不容缓。国家作为大股东会存在“所有者缺位”的现象，这样不利于完善公司治理结构以提高经营绩效。因此应加快国有股及国有成分的法人股减持的步伐，增加完全意义上的非国有法人股的持股比例，使公司治理结构得到实质意义上的完善，从而为提高经营绩效提供保障。

（二）建立相对集中的股权结构

相对集中的股权结构有利于发挥大股东监管的作用，同时又会避免绝对控股股东对小股东与债权人利益的侵占。中国目前仍处于经济体制的转轨阶段，投资者的法律保护措施还不足以保证中小股东利益不受侵犯，在国内信用体系还很薄弱的情形下，在改革过程中有必要保证国家对金融证券业上市公司拥有一定的控制权。根据统计结果发现第一大股东持股比例相对集中而前五大股东持股比例和过于集中，因此需要控制这方面的股份比例使其降低到合理的区间。

（三）创建一个宽松的外部竞争环境

宽松的外部竞争环境是健全和完善我国金融证券行业公司治理结构的一个必不可少的条件。为此，一是要牢固树立市场的观念。公司本身是市场经济的产物，是随着市场经济的发展而不断发展和完善的。市场的高效率使得市场本身成为评价公司优劣的最好的裁判，应减少政府对公司具体业务的行政干预，同时逐步减少股权结构中国有成分股的占比。但政府可利用自身的优势建立公平的竞争环境，加强对公司治理结构完善的指导。二是要加强法制建设，市场经济是法制经济，通过法律的形式明确公司及其管理人员行为，明确政府与公司之间的关系。三是要大力发展资本市场。要通过发展资本市场来形成有效的外部约束机制，通过收购与兼并在公司之外形成一个买卖公司控制权的市场。

（四）进一步完善金融证券公司在各个层面上的激励

    建立股东大会对董事、监事绩效评价标准和程序的制度，按照评价结果给予董事、监事相应的奖励或者惩罚。可考虑在董事会中设立一个薪酬委员会，制定书面的、制度化的对高级管理层成员绩效评价的标准和程序，以完善对高级管理层的薪酬激励机制。建议对员工的薪酬制度进行改革，薪酬标准由以职位和工龄为基础过渡到以岗位、技能和业绩为基础。要进一步完善对员工的考核机制，拉开档次，以真实反映员工的工作表现。同时，要研究中长期的激励机制，淡化行政化的管理色彩，创造健康而充满生机的企业文化。

【参考文献】

[1]朱媛媛.我国商业银行资本结构与其经营绩效的关系研究[D].成都：西南财经大学，2008.

[2]黎梅.我国上市非国有商业银行股权结构与绩效的实证研究[D].成都：西南财经大学，2008.

[3]苏斌.中国商业银行股权结构与效率关系的实证研究[D].长沙：长沙理工大学，2009.

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[5]杨淑娅.中国上市公司股权结构与公司绩效关系研究[D].长春：吉林大学，2010.

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[7]吴颂华.股权结构与公司绩效关系的实证分析[J].财经视点，2012，（1）：139-140.